中国经济已经进入新阶段

　　2014年，中国经济表现的一个鲜明特点就是下行压力加大。一季度GDP增长率延续了上年的下行态势，二季度虽略有反弹，但三季度又开始下行。预计四季度将维持着这一状况。全年经济增长率为7.4%。如果将时间延伸了看，自2010年第二季度开始，中国经济就开始下行，至今已经延续了18个季度，已超过以往任何一个经济周期的变动。与此相对应，PPI也连续负增长达34个月，也已打破纪录，并且看来在短期内难以持正。表明经济下行压力仍然存在，而且有可能进一步加重。

　　一、中国经济为什么下行

　　这轮中国经济下行不仅仅是周期性因素，而且有结构因素，从而呈现趋势性变化 。如果和改革开放35年以来的经济增长相对照，可以明显看到，趋势性变化是由下列经济增长条件的深刻变动引起的。

　　第一，改革开放，特别是上世纪90年代以来，中国一如其他亚洲国家，搭上了经济全球化的快车，走上了出口导向的工业化发展道路。进出口总额一度占GDP的67%左右，为大国所罕见。2007年，经常项目顺差曾达到GDP的10.7%的历史顶点。但2008年的国际金融危机表明，主要发达经济体负债消费的模式难以为继，经济将长期处于“去杠杆化”的状态之中。与此相对应，经济增长乏力，并时时伴随衰退之忧，成为新常态。受此拖累，新兴经济体也普遍放缓了增长步伐，并伴随着金融风险的扩大。世界经济低迷造成外需萎缩，严重影响着中国经济的现实表现。事实上，2014年以来，中小企业的困境，表面上看是“融资难、融资贵”，但本质上是这几年出口订单少，尤其是长单少所致。本以为订单少是暂时现象，为维持生产暂时借入一些高成本资金，但是由于世界经济长期低迷，出口订单难有增长，致使债务沉重化。这表明，传统的出口导向型经济增长方式不仅不可持续，而且现实也难以维持，从而必须转向内需扩大 。

　　第二，长期以来，中国是有鲜明二元经济特征的发展中国家，呈现出农村剩余劳动无限供给的经济增长模式。从上世纪90年代初，受工业部门有较高的劳动生产率从而能提供较高工资的吸引，大量农村劳动力开始流向沿海异地打工。由于农民工众多，劳动力市场竞争激烈，农民工平均工资多年不涨，增加收入主要靠加班。廉价的劳动力构成中国制造业的低水平竞争优势，中国也因此而成为世界的“工厂”。但是，随着工业的发展、农村劳动力的大规模转移，刘易斯拐点开始显现。目前超过50%的45岁以下的农村青壮劳动力已不再务农，其中25岁以下的农村劳动力70%以上已经离开农村务工。这使农民工工资开始普遍上涨。最低工资的普遍上涨，表明靠廉价劳动力移入的低成本制造的竞争优势正受到挑战。经济增长需要转向技术进步、转向劳动力生产率的提高 。

　　第三，中国人口结构正在老龄化，人口红利逐步消失 。从2011年开始，新进入市场的劳动力呈下降之势。2012年下降345万人，2013年下降242万人。自此，中国劳动力开始出现绝对减少。一方面，这意味着工资上升将成为普遍现象，今后的经济增长需要更依赖于技术进步带来的劳动生产率提高 ;另一方面，人口老龄化也意味着抚养比上升，储蓄率也将开始历史性下降 。而储蓄是投资的来源，长期以来，中国经济增长是靠投资驱动的，在金融危机前，出口的扩张带动了民间投资的高涨。金融危机后，为了保增长，政府投资取代民间投资成为主力。随着储蓄乏力，进而储蓄率的下降，投资驱动型经济增长将难以为继 。事实上，2014年9月以来，银行业存款无论增长率还是绝对额都开始下降，除居民风险偏好改变的因素外，不能不视为储蓄率下降现象出现的信号。这表明，经济增长的动力机制正在转换，由投资驱动转向消费驱动 。

　　第四，长期以来，中国经济增长是资源能源耗费型的、环境不友好型的，伴随着土地资源、矿产资源、水资源及生态资源的消耗，这一增长方式的不可持续性已暴露无遗。这表明传统的粗放型经济增长方式已难以为继，必须改弦更张 。

　　二、中国经济会硬着陆吗

　　长期以来，中国经济是投资驱动型的。在2008年金融危机前，由于出口的旺盛带动民间投资的高涨;在金融危机后，因出口不振，政府尤其是地方政府，接替了民间，通过巨额负债，大规模投资基础设施，成为新的投资主体。政府尤其是地方政府深度介入投资不可持续，同时又带来诸如权钱交易、腐败等弊端，必须改革。

　　顺应历史潮流，回应社会关切，十八届三中全会做出了深化改革的历史性决定。在经济领域最为重要的举目之纲，就是在政府与市场的竞争中“市场起决定性作用”。由此，政府尤其地方政府的行为都开始发生改变，其投资意识和投资能力都开始受到抑制。与此相对应，投资增速开始显著下降，由固定资产投资周期决定的经济周期因此也就出现了变化，下行阶段延长并深化。

　　由于投资增速下行，经济增长开始明显下行。人们担心如此快速的下行会不会导致经济“硬着陆”?

　　所谓硬着陆，一方面，因经济快速下行导致失业问题严重化，另一方面，由于近几年投资主要由负债构成，投资下滑，会使现金流紧张化，从而引发债务违约风险，进而招致经济的进一步困难。由此，失业严重，债务违约成为衡量硬着陆的关键变量 。坦率地说，这一担心是有道理的。但是中国经济硬着陆的概率很小，理由如下：

　　在就业方面，中国经济结构正在发生快速改变 。在“十一五”期间，中国还为服务业发展不快而发愁。在“十一五”规划的22项指标中，唯有涉及服务业的三项指标未完成计划。它们分别是服务业增加值、服务业就业的比重和研究发展经费占GDP的比重。但是到2013年，中国服务业已成为第一大产业部门，2014年仍保持着领先增长态势。由于服务业就业弹性高于制造业，使其创造的新就业岗位快速扩展。据初步统计，2008年，GDP每新增长1个百分点，就带来120万个新就业机会。但到2013年，GDP增速虽只有7.7%，但新创造就业机会1310万个，平均每个点新增机会180万个—190万个。2014年，计划新增就业机会1000万个，如此看来，GDP增速超过6%就可完成。事实也是如此，2014年9月已实现新增就业1000万个。再考虑到中国人口老龄化，新进入市场劳动力正呈逐年下降之势，而未来中国经济增长6%—7%还是大概率事件，因此就业不会出大问题。从这个意义上讲，中国经济不会硬着陆。

　　在债务方面，这固然是新的风险点，并集中体现为三个问题：银行坏账增加、影子银行违约和地方政府债务可持续。而三者又高度与当前房地产形势相关联，不容忽视。然而硬着陆的概率依然不大 。

　　首先，虽然银行坏账在上升中，目前已达1.08%，并不排除进一步上升的可能性。但是由于中国银行业提前采取了《巴塞尔协议Ⅲ》的监管标准，并且将拨贷比提高到2.5%，这意味着坏账比例在一个时点上不超过2.5%，银行的利润仍然可期。如果加上利润，则坏账比例不超过3%，银行的资产不受伤害。而在目前的经济形势下，超过3%的坏账比例是小概率事件。与此同时，尽管房地产贷款占银行贷款的22%左右，但其中18%是按揭贷款，其支付比例一般在20%—40%左右。这意味着房价整体不下跌20%—40%，则不会出现大面积断供现象。并且由于过去5年中，中国的房价几乎翻了一番，即使房价下跌20%—40%，银行也有较大的“止损保障”。尽管不排除个别地区、个别楼盘出现房价下降并引发断供，但就整体房地产市场，房价下跌20%—40%仍是小概率事件，从而不会有银行业的系统性金融风险。

　　其次，所谓“影子银行”是指不受监管或少受监管的资产负债业务，并集中于房地产开发的信托资金安排上。随着2014年年初国办107文件的出台，影子银行业务回到资产负债表的速度不断加快，而年中银行资产证券化的步伐也开始提速。只要短期不出现因房地产市场崩溃而大面积违约现象，风险便正在缓解中。而目前的房地产状况表明，尽管市场形势逆转，但尚不会出现崩溃局面。

　　最后，地方政府债务尽管上升很快，但风险仍然可控 。根据有三点：一是中央和地方的债务规模占GDP的比例为40%左右，低于国际通行的60%的债务率标准;二是地方政府债务主要是或有负债，集中体现为地方融资平台的投资项目上，而这些项目是实物资产，从而使相对可靠的质押品，可通过转买、重组进行债务安排;三是中国的单一制政体使地方政府有能力通过腾挪、转换等各种手段从容处理。

　　中国地方政府债务的潜在风险主要体现在两个方面：其一，期限错配。地方政府负债期限一般较短，而对应的基础设施投资项目则完成时间远长于负债期限;其二，有不少项目是有公益性，难以产生足够的现金流，偿债来源短绌，更何况逐年还需投入资财对这些设施进行维护，构成地方政府收支的“硬缺口”。近年来，地方政府债务的潜在风险已引发各方充分的重视。由于地方债务主要是集中于或有负债的地方融资平台上，主要风险是期限错配，一旦将地方融资平台进行公司化改造，剥离出政府财政，并在项目基础上分门别类，采用PPP的方式逐个加以重组，将有利于缓解风险。事实上，2014年以来，为防止债务形势恶化，采取了四种方法：一是“截源”，严格限制诸如楼堂馆所等无现金流的基础设施建设;二是“替代”，鼓励各地政府通过拓宽融资渠道对期限短或成本高的债务进行替代;三是“重组”，在对融资平台公司化改造的基础上，提倡并支持采用诸如PPP的方式对项目进行重新安排;四是善于改革政府的支出责任，厘清中央与地方政府支出范围和边界，建立各级政府的资产负债表，并在此基础上，允许地方政府量力而行发行地方债。

　　由上，只要不出现大的经济形势，尤其是房地产形势的恶化，假以时日，地方政府债务风险会逐步化解，并由此决定不会出现硬着陆 。

　　三、中国经济的可持续发展前景何在

　　尽管中国经济下行不会导致失业问题严重化，但下行毕竟带来了债务风险。为防范系统性和区域性金融风险，稳增长就十分必要。中国经济可持续增长的前景何在?答案是中国经济结构正在快速出现令人鼓舞的结构转变，正在长出可持续发展的“嫩芽”。

　　如果将“十一五”和“十二五”期间的经济结构做一对比，可以明显看到，经济变化所表现出的深远意义。如前所述，“十一五”期间的22项措施中，有3项涉及服务业的指标没有完成。它凸显出当时的中国经济结构是以制造业为主的。于是经济结构调整方向自然成为：一二三产业全面发展，重点是发展服务业;内外需共同提高，重点是扩大内需，核心是扩大消费，途经是增加居民收入。

　　过去5年间，上述结构转变进展迅速 ，表现在：第一，服务业增加值增速一直超过制造业 ，到2013年，服务业终成为第一大产业部门，并且继续保持领先增长。与此相关，包括医疗、教育、金融、物流、互联网蓬勃发展，蔚然成势。第二，居民收入与GDP增长率基本保持同步，而农民收入增长快于GDP的增长，达两位数 。与此相对应，消费已成为GDP的主要贡献力量。目前尽管产能过剩，但与居民消费，尤其是农村居民消费相关的产业，如通讯器材、汽车、冰箱、彩电、洗衣机等耐用消费品并未出现明显的产能过剩。第三，研究与发展经费投入保持持续增长态势 ，2013年首次达到“十一五”规划占GDP2%的要求。而投入的主体是企业，占总投入的78%。这表明以创新为代表的技术进步在加速中，从而给经济带来动力。第四，东中部经济差距明显缩小，中西部经济增速明显高于东部 。新兴产业开始在中西部兴起，这也为“丝绸之路经济带”和“海上丝绸之路”的建立提供了经济基础。

　　在经济结构快速变化前提下，目前以微调、预调为特点的稳增长的政策是有意义的 。因为它是在给正在成长的“嫩芽”产业提供适宜的温度，避免经济大幅波动带来的暴冷暴热。一旦这些“嫩芽”成长为参天大树，中国将在一个新的台阶上领跑，并持续发展。中国经济正处于从旧常态向新常态的过渡之中，正在迈向新的阶段，这就是2014年宏观经济运行给我们的启示。

　　(作者系中国银行首席经济学家)